市場(chǎng)試圖告訴我們什么

       對(duì)于A股，2013年又是失望的一年，失去的一年。一年下來，上證指數(shù)根本沒有作為，再次奔向世界排名倒數(shù)三位。資本市場(chǎng)又令人失望，除了向集資和IPO貢獻(xiàn)，小股民一無所得。無論是中國(guó)的增長(zhǎng)、消費(fèi)，還是就業(yè)、匯率，在世界比較中都算得上硬朗、出眾，惟有股市如同扶不起的阿斗一樣，政策利好也像雷陣雨似的轉(zhuǎn)眼就不見了。

　　其實(shí)，中國(guó)的股市在2013年表現(xiàn)差異極大。權(quán)重股在經(jīng)濟(jì)停滯、壞賬風(fēng)險(xiǎn)的陰影下乏善可陳，但是有些行業(yè)、概念則異軍突起，勢(shì)頭強(qiáng)勁。從電子商務(wù)到醫(yī)療保健，從文化傳媒到手機(jī)游戲，各有精彩。中小板指數(shù)本身曾經(jīng)翻了一倍，可以想象好的公司的股價(jià)升了多少。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)型中，舊的增長(zhǎng)模式已經(jīng)變得難以為繼了，新的增長(zhǎng)模式尚未形成，但是萌芽開始露頭。銀行、房地產(chǎn)、基建曾是舊的增長(zhǎng)模式中的絕對(duì)主力，也是幾年前牛市中的佼佼者，但是如今它們的盈利高增長(zhǎng)期已過，政策性風(fēng)險(xiǎn)高漲，信用風(fēng)險(xiǎn)更令投資者止步。

　　贏家江恩獲悉，相對(duì)于權(quán)重股，中小板塊卻是一片春意。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，一批行業(yè)脫穎而出，一批產(chǎn)品深受消費(fèi)者的喜愛，帶出新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，新的投資故事。這些公司多數(shù)不大，盈利模式也顯單薄，但是它們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)卻又自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而行業(yè)本身更處結(jié)構(gòu)性上升期。比起銀行、地產(chǎn)的龍頭老大，資金顯然更青睞這些上升行業(yè)中的新星(當(dāng)然不排除有過度追捧的地方).

　　拿出上證指數(shù)中的成份股，和十年前的成分組合相比，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的指數(shù)組合中沒有銀行，房地產(chǎn)占比也不大。股市指數(shù)成分的變化，折射著過去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡，那是由當(dāng)年上升行業(yè)龍頭老大的資產(chǎn)升值故事串起來的。民生銀行法人股當(dāng)時(shí)價(jià)格為0.7元。

　　然而，時(shí)過境遷。當(dāng)年執(zhí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)牛耳的國(guó)企，雖然仍是行業(yè)的巨人，但是行業(yè)本身的滲透率已經(jīng)接近極限，競(jìng)爭(zhēng)愈來愈激烈，政策限制越來越大，壟斷亦難維持。除非它們能夠在盈利模式上獨(dú)辟蹊徑，過去的高速增長(zhǎng)和高額利潤(rùn)均難持續(xù)。

　　今后十年的中國(guó)，靠的是消費(fèi)經(jīng)濟(jì)。中國(guó)5億消費(fèi)者已經(jīng)成型，城鎮(zhèn)化過程會(huì)帶來另外3億消費(fèi)者，加上儲(chǔ)蓄率的下降，這是極其龐大的購買力。當(dāng)然，股市投資需要較高的利潤(rùn)率，需要“門檻”和競(jìng)爭(zhēng)力。在中國(guó)發(fā)掘具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)文化和管制水平良好的企業(yè)并非易事，但是絕非不可能。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)，和它們一起長(zhǎng)大，才是價(jià)值投資的法門。換言之，我們今天需要去發(fā)掘0.7元時(shí)的民生銀行，而不是跟在今天的民生銀行后面起哄。

　　另外，最近債市利率升得很快，AAA級(jí)企業(yè)債的發(fā)債成本，比7個(gè)月前翻倍有多。這是市場(chǎng)試圖告訴我們的第二件事。資金需求，有其周期性，年檢、稅收入賬的時(shí)候，資金成本例行扯高，分析員們往往循此途徑解釋市場(chǎng)利率的高企。央行在公開市場(chǎng)上的作為或不作為，進(jìn)一步加大商業(yè)利率的波動(dòng)，甚至有時(shí)觸發(fā)市場(chǎng)恐慌。

　　撇開季節(jié)性噪音，市場(chǎng)利率其實(shí)在一路上升。每當(dāng)市場(chǎng)接近恐慌狀態(tài)，央行會(huì)采取行動(dòng)稍微舒緩一下資金的情緒，不過它并沒有因此改變其偏緊的政策立場(chǎng)，等到市況稍有平復(fù)，人民銀行接著抽取流動(dòng)性。

　　江恩看盤以為，持續(xù)十年的貨幣擴(kuò)張周期已經(jīng)結(jié)束，銀根緊縮已經(jīng)開始，只是央行將此意向包裝得比較溫和。人民銀行既不調(diào)高利率也不提準(zhǔn)備金率，而是選擇象征意義較小、進(jìn)退余地較大的公開市場(chǎng)操作來貫徹其政策意圖——去杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)。由于目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)資金的需求不大(地方政府和開發(fā)商除外)，經(jīng)濟(jì)對(duì)此的反應(yīng)不大。過去幾年貸款勇猛的中小銀行和影子銀行，年期錯(cuò)配、風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配比較嚴(yán)重，在靜悄悄的銀根緊縮中受壓最大。這種壓力先是反映在銀行間利率上，現(xiàn)在蔓延到債券市場(chǎng)。

　　商業(yè)利率上揚(yáng)，反映的是貨幣周期的改變，以目前央行的態(tài)度看，流動(dòng)性緊縮只會(huì)慢慢地越來越緊。商業(yè)利率走高，誘使更多的銀行儲(chǔ)蓄外流，壓縮銀行的借貸能力，某種程度上已經(jīng)開始倒逼存款利率市場(chǎng)化，而這些對(duì)銀根和資金成本是不利的。聯(lián)儲(chǔ)減少購債，措施溫和，料一時(shí)不至于嚴(yán)重影響美國(guó)的流動(dòng)性，不過停止QE只是時(shí)間的問題，隨后還會(huì)加息。由于中國(guó)的匯率貼近美元，聯(lián)儲(chǔ)所為對(duì)中國(guó)的貨幣環(huán)境有直接的沖擊。

　　商業(yè)利率高企不下，實(shí)際上是資金市場(chǎng)在預(yù)先準(zhǔn)備逐步抽緊的流動(dòng)性，資金交易員們對(duì)資金環(huán)境是最敏感的。江恩看盤以為貨幣大環(huán)境的改變，在中國(guó)剛剛開始。未來幾年中，守住風(fēng)險(xiǎn)門戶對(duì)于投資者可能比賺錢更重要。